3. Управление рисками ТНК. Печальный опыт
Metallgesellschaft.
3.1. Основные принципы
хеджирования и риски операций с деривативами
Для чего и как
используют деривативы
Хеджирование, как известно,
предназначено для уменьшения потерь при неблагоприятном изменении внешней
конъюнктуры. Так, неожиданное ухудшение финансовых результатов приводит к
конфликту менеджеров и акционеров из-за сокращения дивидендов и падения цен на
акции, удорожанию стоимости капитала, конфликту с кредиторами и даже
банкротству. На практике хеджирование часто используется также для уменьшения
налоговых выплат из-за асимметрии правил налогообложения в случае получения
прибыли и убытков. Кроме того, хеджирование упрощает производственное
планирование, поскольку уменьшает волатильность доходов и расходов.
Наиболее важными рыночными рисками
являются колебания процентных ставок, валютных курсов, цен на акции и сырьевые
товары. Хеджирование этих рисков осуществляется в основном с помощью
производных финансовых инструментов. Исследования, посвященные практике
применения деривативов, подтверждают тот факт, что активность их использования
напрямую связана с размером компании. Это объясняется высокими фиксированными
издержками и, возможно, более низкой квалификацией сотрудников мелких фирм. В
то же время из тех компаний, которые используют деривативы, основную часть
рисков хеджируют именно мелкие фирмы, что связано с большими рисками
банкротств. Эта же причина побуждает активнее хеджироваться компании со
значительной кредиторской задолженностью.
При хеджировании рисков, связанных с
колебаниями обменных курсов, чаще всего используются форварды, тогда как
хеджирование процентных рисков осуществляется в основном свопами и опционами.
На внебиржевом товарном рынке доля свопов, опционов и форвардов примерно
одинакова (см. таблицу 1).
Таблица 1. Объем по номиналу открытых на внебиржевом рынке позиций,
трлн долл.
На долю внебиржевого рынка сегодня
приходится свыше 90% всех операций с деривативами, причем она постоянно растет.
Так, объем внебиржевых своп-позиций по процентным ставкам вырос с 2,5 трлн
долл. в 2002 г. до 52 трлн в 2005-м. Этот рост объясняется целым рядом
преимуществ данного инструмента по сравнению с другими, особенно с биржевыми
деривативами. Хотя последние и являются более ликвидными инструментами, не
имеющими риска неисполнения обязательств, однако они не обеспечивают
необходимой гибкости и не покрывают срока действия контрактов.
Наиболее активные игроки в торговле
производными финансовыми инструментами - крупные инвестиционные и коммерческие
банки. Неудивительно поэтому, что на внебиржевом рынке хеджируются в основном
колебания процентных ставок (76,7%) и валютных курсов (18,7%). В этой связи
увеличение зависимости мировой экономики от нерегулируемого внебиржевого рынка
производных инструментов не может не вызывать серьезных опасений. Невыполнение
обязательств одним крупным участником может повлечь к кризису многих других по
цепочке. Даже российская банковская система до сих пор не может прийти в себя
после августовского дефолта во многом из-за форвардных обязательств
отечественных банков перед нерезидентами и российскими контрагентами.
Из нефинансовых организаций свыше
половины компаний используют деривативы. Так, в США в 2000 г. таких компаний
было около 57%, а в Германии в 2001-м – 78%. Нефинансовые компании также
используют производные финансовые инструменты в основном для хеджирования
валютных и процентных рисков. В целом доля товарных деривативов в общем объеме
сделок с производными инструментами ничтожна, хотя и во много раз превышает
объемы соответствующего рынка реальных сделок.
Негативные эффекты торговли деривативами и их
последствия
Бурное развитие рынка деривативов
сопровождалось крупными банкротствами, из которых наиболее известными являются
банкротства Baring Brothers (потеряла 1,241 млрд долл. на опционах), Long Term
Capital Management (около 4 млрд долл. на валютных и процентных деривативах),
Orange County (2 млрд долл) и Metallgesellschaft (порядка 1,34 млрд долл. на
нефтяных деривативах). Причинами финансовых неудач обычно были бесконтрольная и
неоправданно рискованная игра трейдеров, неверные модели ценообразования
базовых активов и производных инструментов, а в некоторых случаях - низкая
ликвидность рынка деривативов.
Проблемы с использованием
деривативов, возникшие в 90-х годах, привели к серьезным изменениям на рынке
производных инструментов. Игроки стали более искушенными и осторожными.
Появляются все более сложные финансовые инструменты, способные ограничить
возможные выплаты любым способом. При этом широкое распространение получило
тестирование стратегий хеджирования на случай экстремальных колебаний цен. В то
же время корпорации предпочитают пользоваться более простыми схемами. Так,
львиная доля всех свопов осуществляется по стандартной схеме (plain vanilla). В
то же время экзотические производные инструменты, например кредитные деривативы
(credit derivatives), хотя и становятся все более популярными, однако пока
значительно уступают по объему сделок обычным свопам.
Другим уроком, извлеченным из
допущенных ошибок, было усиление внутреннего и внешнего контроля за процессом
торговли деривативами. Так, в финансовых компаниях стали создаваться так
называемые мидл-офисы (“middle office”), в которых анализировались стратегии и
сделки перед их совершением. Кроме того, нефинансовые компании стали нанимать
менеджеров и аналитиков, специализирующихся на управлении рисками.
Помимо внутреннего мониторинга
рисков, связанных с использованием деривативов, все более важную роль играет процесс
внешнего регулирования, в частности, ужесточение требований по раскрытию
информации о сделках в бухгалтерской отчетности, о чем речь пойдет ниже.
Эволюция системы учета операций с деривативами
В западной системе бухучета (GAAP)
правила учета операций с деривативами устанавливались следующим образом. В
декабре 1981 г. американский Совет по стандартам финансового учета (FASB)
выпустил постановление №52, регламентирующее отчетность хеджирования валютных
рисков, а в августе 1999 г. вышло постановление №80 о правилах учета операций с
биржевыми фьючерсами (кроме производных на валютные курсы). Эти документы
по-разному регламентировали правила хеджирования валютных и прочих рисков. Так,
для того чтобы сделки компании с иностранной валютой можно было считать
хеджированием, необходимо было, чтобы они проходили в рамках выполнения ее
обязательств. В целом правила, касающиеся учета хеджирования процентных рисков,
были гораздо менее строгими, чем для валютных рисков.
В марте 2000 г. FASB выпустил
постановление №105 о правилах раскрытия информации относительно управления
забалансовыми рисками. Фактически начиная с этого момента предприятия были
обязаны указывать в своих финансовых отчетах типы используемых деривативов,
объяснять риски, связанные с их использованием, и указывать численные
характеристики (например, объем открытых позиций).